每经记者｜李娜 每经编辑｜叶峰
2026年2月2日晚间，国投瑞银基金的一纸公告，在白银期货LOF的持有者中引发了一场估值地震。公告称，因国际白银价格出现显著波动，为公允反映基金资产价值，决定自当日（2月2日）起，对基金持有的白银期货合约参考国际市场价格的变动进行估值调整。
这一技术性调整带来了惊人的直接后果：该基金A类单位净值从前一日的3.2838元骤降至2.2494元，单日跌幅高达31.5%。然而，其二级市场交易价格当日仍停留在4.722元的跌停板上。经此调整，基金交易价格相较其净值的溢价率扭曲至惊人的109.92%，也同时点燃了投资者的激烈争议与困惑。
《每日经济新闻》记者梳理了各大投资平台上的声音，发现争议主要围绕产品设计、估值逻辑、风险管理与程序透明四大焦点展开。
争议一：产品为什么不对冲风险？
首当其冲的质疑，指向了产品本身的设计逻辑。有投资者提出：“在上海期货交易所白银期货首日下跌时，为何不强制平仓？作为专业机构，为何不购买认沽期权来对冲下跌风险?”
国投瑞银白银基金的招募说明书显示，该基金持有白银期货合约价值合计不低于基金资产净值的90%，不高于110%。同时，权证（包括期权）的投资比例被限制在不高于基金资产净值的3%。
这意味着，合同并未赋予基金经理通过大幅减持期货或大规模使用衍生品进行主动风险对冲的空间。
“从合同规定可以理解，这只产品本质上是一个紧密跟踪国内白银期货价格的指数化工具。”某基金公司产品部资深人士向记者分析，“它的首要目标是提供纯粹的白银期货多头暴露，而不是多空对冲的主动管理产品。要求它设置自动止损或大规模对冲，与其产品定位和契约约束是相悖的。”
争议二：上涨时为什么不按国际市场价格估值？
更大的争议点，集中于估值规则本身的不对称性。投资者询问：“上涨时为什么按照国内期货价格计算净值？下跌时才想起国际市场价格，这是否是双重标准？”
沪上某基金公司相关人士解释，当国际银价出现单日30%的史诗级暴跌时，国内合约价格跌至17%便告停摆。此时，若继续采用失真的国内结算价估值，基金净值将严重高估其资产在国际市场上的真实价值，形成巨大的估值泡沫。
前述基金公司产品部资深人士补充道，在上涨行情中，若国内期货价格能及时跟上，也无需启动特殊估值方法。“调整估值的触发条件，是日常定价机制失灵，而非针对涨跌方向。”
这背后是基金行业恪守的公允估值核心原则。为确保净值真实反映资产价值，当主要市场价格因特殊原因（如停牌、涨跌停）无法代表公允价值时，基金管理人有义务启动应急预案，采用更能反映资产真实价值的价格进行估算。
“在本次极端情况下，若继续采用被跌停板锁定的虚高价格，将导致一个严重不公：抢先赎回的投资者能以含水的净值兑现，而实际亏损将被转嫁给留守的持有人。”一位基金公司风控人士强调，“因此，本次调整并非随意更改规则，而是在特殊情境下，为维护所有持有人之间公平性的必要且合规的操作。”
争议三：基金公司上涨时保护投资者，下跌时却不保护了？
对于基金公司在上涨与下跌行情中看似厚此薄彼的风险应对，投资者的不满最为直接：“上涨时又是限购又是停牌，说要保护我们；怎么轮到下跌时，就看不到什么保护方案了？难道下跌的风险就不算风险，不需要保护了吗？”
这一质问触及了此类工具型产品风险管理的本质。前述基金风控人士分析指出，这种不对称并非基金管理人主观上的选择性作为，而是由其产品的根本定位和合规工具所决定的。
“上涨时的保护，其核心是防止交易价格出现严重泡沫，主要保护对象是可能在高溢价时冲入的新投资者。”前述基金风控人士解释，限购、风险提示乃至停牌，都是针对二级市场交易价格脱离净值的应急措施。
而面对基础资产价格下跌，基金公司所能履行的核心保护职责截然不同。对于国投白银LOF这类严格跟踪商品期货的基金，其合同并未允许基金经理通过大幅减仓、做空或使用复杂衍生品来对冲系统性下跌。它存在的意义，就是提供清晰、透明的标的资产价格暴露。
该风控人士强调，因此，下跌时最根本、也是唯一的保护，就是确保基金净值能公允、准确地反映底层资产的真实价值，维护的是全体持有人之间的公平性。
换言之，上涨时防的是买贵了的风险，下跌时保的是算准了的公平。投资者所期待的，是一种能防下跌、稳净值的保护，但这超出了此类工具型产品的设计范畴。对于主动管理型基金，基金经理或可通过调仓来适度防御；但对于此类被动跟踪的指数化工具，合同严格限定了其操作空间。
争议四：昨晚估值调整方案的公告为什么不提前发？
除了规则本身，公告的时点与程序也成为质疑焦点。投资者不满道：“规则为何能在所有投资者不知情的情况下，于收盘后直接修改并追溯生效？为何不能提前公告或在次日执行？”
对此，国投瑞银给出了三点解释：第一，价格确定时点晚，所参考的国际市场价格需在北京时间下午3点后才能最终确定；第二，盘中存在不确定性，无法预判国内期货跌停板会否打开，若恢复流动性则可能无需调整；第三，避免引发市场恐慌，担心盘中公告会被误解为基金出现流动性危机，反而可能引发非理性挤兑。
国投瑞银表示，在估值调整方案最终确定后再进行公告，是公募基金行业的普遍惯例，核心目的是坚持公平对待每一位持有人。
这一“追溯调整、事后公告”的操作模式，在公募基金处理突发风险的历史上已有先例。最为市场熟知的案例是2011年的重庆啤酒事件。当时，因其乙肝疫苗核心临床数据披露，股价连续跌停，市场价格暂时失灵。多家基金公司为维护持有人公平，均自12月8日起（即事件发生后的首个跌停日）立即采用公允价值进行估值调整，而相关的正式公告则在12月10日及之后才陆续发布。
“这类涉及重大净值影响的调整，其决策高度依赖收盘后的完整数据和专业判断。”一位资深基金业人士分析，“无论是当年的个股停牌，还是本次的商品期货价格失真，其核心原则是一致的：当确凿证据表明日常价格无法公允反映资产价值时，基金管理人必须立即启动备用估值方案，以确保当日净值的真实性，事后再履行披露程序。这本质上是基于已知事实进行事后校准，以结果准确和公平优先。”
另外，基金管理人启动备用的估值方案之后，也要跟托管人沟通复核。这一协商决策过程依法依规必须在完成后方能公告。
国投白银LOF的估值地震，如同一场高强度的压力测试，将跨境商品LOF基金与生俱来的结构性矛盾、风险管理工具的固有边界，以及投资者期望与产品本质之间的认知鸿沟，同时置于市场的聚光灯下。此次事件留给市场的是一个关于产品设计、投资者适当性与风险沟通的深刻议题。
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